百利天恒上市年后再谋股揭示创新药的残酷真相

作者：七佰

创新药“烧钱凶残”是众所周知。在“双十定律”下，创新药企业比拼的就是“钞能力”。

创新药的商业化竞争中，谁都绕不开“烧钱”，全球制药巨头默沙东给出了一个令广大药企望尘莫及的金额：2023年研发费用高达305亿美元，这是有史以来第一家年研发费用超过300亿美金的药企。国内“烧钱一哥”百济神州2023年研发投入也高达128.13亿元。

无论持续盈利的国际制药巨头，还是连续亏损的国内“研发一哥”，“找钱”往往在“管线”之前，这就是创新药的残酷真相。

近日，科创板刚刚上市1年多的百利天恒抛出了港股上市的计划，有消息称百利天恒此次赴港IPO拟筹备不超过5亿美元。股价迭创历史新高的创新药龙头百利天恒也在焦虑搞钱的能力。

手握近60亿元现金仍筹划港股融资

5月13日晚，百利天恒的公告也验证了此前的港股上市传言。

百利天恒在公告中称，该公司正与相关中介机构就发行H股股票并在港交所主板上市的相关工作进行商讨，将考虑现有股东利益、公司价值体现及境内外资本市场情况进行研判。截至目前，相关事项尚在论证中，关于H股股票发行的具体细节尚未确定。

2023年1月，百利天恒上市年后再谋股揭示创新药的残酷真相百利天恒登陆科创板，市值一路从128亿元飙升至如今的710亿元，成为A股最受投资者关注的创新药企业。

2023年12月11日，百利天恒与BMS达成潜在总交易额最高为84亿美元（约600亿元）交易。

这笔交易刷新了全球ADC类药物单品交易总价的纪录，也创下国内创新药LicenseOut交易的首付款及总交易额双项纪录，是我国首款成功“出海”的双抗ADC新药。

2024年3月7日，百利天恒已收到由BMS支付的8亿美元首付款。这也令其货币资金从2023年底的4.04亿元涨至一季度末的58.26亿元。另外，截至2023年末，百利天恒的募集资金累计投入5.08亿元，还有约43%募集资金未使用。

如此看来，百利天恒可谓资金充足。不过，尽管这样百利天恒依旧在上市1年后，就筹备港股上市。而这背后是创新药物企业所面临的共同挑战——找钱。

当前，百利天恒还没有推动至上市阶段的创新药物。同时，从传统药企转型做创新药的百利天恒，当前其主要收入仍来源于化药制剂和中成药制剂的销售。不过在集采大背景下，这类业务营收持续萎缩，自我造血能力难以支撑创新药研发的持续投入，百利天恒必须找到更多的融资渠道。

事实上，百利天恒赴港上市也不是创新药企的首创。“烧钱王”百济神州早已在纳斯达克、港交所、上交所三地上市，这也是其近5年累计亏损超520亿元的底气。

Q1大赚50亿元超过去5年之和

随着BMS的8亿美元首付款到账，百利天恒2021年三季度以来首次实现盈利。

财报显示，2024年一季度，百利天恒营收达54.62亿元，同比激增4325%；净利润高达50.05亿元，同比增长3100%。

而在2019-2023年的5年间，百利天恒总收入为42.82亿元。也就是说，2024年第一季度的收入已远超过去5年的营收总和。在净利润方面，百利天恒过去3年累计亏损超过11亿元，2024年第一季度已成功扭亏为盈。

值得注意的是，由于业绩增幅较大，有投资者对百利天恒业绩的真实性产生了质疑并举报到了交易所。

5月15日，百利天恒发布公告称，收到监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、监事、高级管理人员、中介机构及相关人员。

尽管对于监管函具体内容及相关事由等，百利天恒未具体公开。但百利天恒相关工作人员表示，收到监管工作函的原因是有投资者质疑该公司业绩的真实性。

然而，尽管百利天恒一季度业绩“爆表”，但其持续性仍需观察。

事实上，百利天恒一季度的收入主要靠与BMS的License-Out交易所得，尽管已拿到创纪录的8亿美元首付款，但后续里程碑付款仍存不确定性。

并购金融服务公司SRSAcquiom最近公布的一份报告显示，2023年生物制药并购交易中，里程碑实现率仅22%。显然，大部分药企都难以达到交易前设置的目标，百利天恒同样规避不了拿不到里程碑付款的风险。

此外，通常药企出海对外授权多采用授予大中华区以外地区的研发、生产和商业化权利的方式。这样做的好处是，企业无需承担产品的生产、临床试验等成本，也无需对商业化的结果负责。首付款以及后续可能出现的里程碑收入都将直接反映为净利润。

不过，百利天恒的License-Out模式却有所区别。根据相关协议，SystImmune与BMS将共同承担BL-B01D1的全球开发费用，以及在美国市场的利润和亏损。因此，在未来几年内，百利天恒仍需保持高额的研发投入，并需在资金方面提前做好规划和准备。

与此同时，百利天恒的“以仿养创”之路也进入了自我造血不足的困境。以做仿制药起家的百利天恒，此前10余年的主营产品为化药制剂和中成药制剂，但总体营收规模偏小。

受药品集采、市场需求变化影响，百利天恒近年来业绩持续下滑，化药制剂的营收由2019年的9.62亿元，逐年递减至2023年的3.81亿元；中成药制剂收入下滑稍缓，但也降至2023年的1.79亿元。

如此来看，百利天恒这两项业务的收入很难覆盖其每年数亿元的研发投入。财报显示，百利天恒2022年研发投入为3.75亿元，2023年接近翻倍高达7.46亿元，2022年研投占总营收比例为53.32%，2023年为123.81%。

随着百利天恒多个管线推进至临床阶段，研发投入每年将以倍数来计算。所以，尽管手中握有近60亿元的现金，但长远来看仍旧远远不足。

创新药“凶猛”每一个管线就是一个“吞金兽”

百利天恒通过多年深耕，已经在ADC等最具潜力的新兴治疗领域处在全球领先水平。尤其是双抗ADC（BL-B01D1）抗肿瘤药物是目前全球独家处于临床阶段的可同时靶向EGFR和HER3的双抗ADC药物，主要作用于实体瘤，目前获批临床试验的适应症已经达到8项。

这也是BMS以刷新全球ADC类药物单品交易总价纪录与百利天恒合作的首要原因。

ADC药物是一类抗体、连接头和细胞毒性药物组成的靶向生物药剂，以单抗为载体将小分子细胞毒性药物为靶向方式高效地运输至目标肿瘤细胞内发挥抗肿瘤的作用。

ADC又被叫做“魔法子弹”，它不仅对癌症治疗领域产生颠覆性的作用，还能够为患者带来更精准的治疗效果。目前癌症领域的ADC与减肥药领域的GLP-1，已经是生物医药产业最火热的两个名词。

年报显示，百利天恒的ADC管线下目前共5款ADC药物在中国获批临床并进入临床研究阶段，2款ADC药物在美国IND申请已获FDA批准，正处于I期临床试验阶段，已进入临床实验阶段的还有作用于乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等实体瘤的BL-M07D1（HER2-ADC），作用于三阴乳腺癌、肺癌、胃癌的BL-M02D1（TROP2-ADC），作用于急性髓系白血病的BL-M11D1（CD33-ADC），作用于胃癌、等实体瘤的BL-M05D1。

其中，BL-M11D1（CD33-ADC）正是百利天恒旗下ADC管线中为数不多瞄向血液瘤领域的在研药物，正处于I期临床研究阶段。BL-M11D1对标的同类药物，是辉瑞的Mylotarg（GemtuzumabOzogamicin），其用于治疗急性髓系白血病，是第一个获得FDA批准的ADC药物。

随着更多管线推进至临床实验阶段，百利天恒的研发投入压力将会越来越大。

而药物研发投入的70%以上花费在临床试验上。多个适应症的开发，投入数额更多，临床试验投入占比更大。药物研发向来被称为是“一场豪赌”，主要是指从一期临床试验到成功上市的概率，这使创新药研发成本，相较于其他研发有近10倍甚至百倍的增加。

显然，百利天恒这7个ADC药物研发管线，就是一群嗷嗷待付的“吞金兽”，其胃口将会越来越大，而这个过程中还要面对夭折的风险。

创新药的研发就像是一场“闯关游戏”，机遇与挑战总是相伴相生。然而，对于制药企业而言，这些机遇所带来的“分量”无疑远超风险。在当前市场环境的背景下，众多药企都想通过商业化的创新药拼出一个未来。

百利天恒无疑在ADC药研方面取得领先优势，然而未来管线的顺利推进与研发资金有效到位才是决定胜负的根本。

若能成功实现“A H”两地上市，百利天恒或许就不必再手握近60亿元现金还要四处找钱了。