价值创造：价值管理与市值管理的源头活水

根据今年初国务院国资委举行的中央企业、地方国资委考核分配工作会议精神，今后将量化评价国企控股上市公司的市场表现，把市值管理成效纳入对国企负责人的考核，引导国企控股上市公司更加重视企业内在价值和市场表现。下面我仅就企业价值管理与市值管理之间的关系问题谈几点看法，希望有助于读者加深对相关政策的理解。

企业价值管理和市值管理辨析

价值管理和市值管理是两种不同的企业经营管理理念和方法。关于二者间的差异，应从企业价值和企业市场价值两个概念间的差异来理解。总起来说，企业价值是基于企业法人的视角对企业资产价值的评估；而企业市场价值则是基于资本市场交易者的视角对企业资产价值的评估。

基于企业法人的视角，价值创造：价值管理与市值管理的源头活水本企业价值的高低主要取决于三个因素：一是企业未来每期自由现金流量的规模；二是企业经营的市场风险和财务风险；三是企业经营的机会成本。其中，前两个因素是对企业经营前景的预期；最后一个因素则是与同行业或其他潜在可选投资机会经营前景的对比。所谓企业价值，就是企业未来每期自由现金流量的折现值之和。因此，预期企业未来的绩效越好、风险越低、同行业的一般投资收益率越低，本企业价值就越高。

近年来，国务院国资委构建“一利五率”指标体系，分别从经营绩效（利润总额、净资产收益率、全员劳动生产率）、经营稳健性（资产负债率和营业现金比率）、创新能动性（研发经费投入强度）三个方面引导国企高质量发展。根据今年初国务院国资委举行的中央企业、地方国资委考核分配工作会议精神，今后将在国企建立考核“双加分”机制，分档设置效益指标考核目标；对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分；同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，凭以引导国企积极主动地设定挑战性目标。不难看出，现行考核指标体系的基本着眼点就是企业价值的前两个决定因素；不过，其所考核的主要是企业的既往。而企业价值评估所关注的则是企业的未来，并且高度重视与可比企业间经营前景的横向比较。考虑到股东是股份企业的所有者，实现资产的保值和增值是股东将其资产投入企业、委托企业法人运营的主要目的，因此有必要在现行主要考核既往经营绩效的基础上，强化企业价值评估，重视考核企业负责人任职期间的企业价值增量。

基于资本市场交易者的视角，所谓企业市场价值，指的就是企业整体资产在资本市场上的实际可成交价格，亦即企业股本的实际可成交价值与企业负债的实际可转让价值之和。其中，企业股本的实际可成交价值等于该企业股份目前在资本市场上的可成交价格与其股本总规模之积。显然，企业价值是企业市场价值的基础。不过，在任一时点上的企业市值通常都不会恰好等于企业价值。长期来看，企业市值将以企业价值为轴心上下波动。究其原因，主要是由于企业市值是资本市场上该企业股份供求相互作用的结果，而资金量则是决定该供求力量相对消长的直接因素：设若资金流入资本市场，则对股票的需求相对增加，企业市值将趋于上涨；反之，设若资金流出资本市场，则意味着股票的相对增加，企业市值将趋于下跌。进一步地，投资者对资本市场中短期行市趋势的判断，是决定资金跨资本市场流向的直接因素。至于投资者对企业股价中短期趋势的判断，企业价值与市值间的相对高低应是最主要的决定因素；投资者的心理因素以及诸如货币政策调整等偶发因素的影响也至关重要。

企业市场价值是企业价值的实现。由于企业市值是企业整体资产的真实交易价格，也是企业或其股东负债融资的基本担保，因此企业市值的重要性远大于企业价值。所谓企业价值管理，就是谋求企业价值最大化的过程；而所谓企业市值管理，就是促使企业市值准确反映企业内在价值的过程。因此，企业管理应以价值管理为主轴，努力实现企业价值最大化；并以市值管理为辅助，努力将企业价值落实为可成交市场价值，从而成为股东或企业可望且可及的真金白银。

创造价值是市值管理的基础

企业价值是企业市值得以产生的基本依据。没有足够企业价值支撑的市值如同断线的风筝，难逃跌落尘埃的结局。所谓创造价值，绝非创造市值，而是创造企业价值。基于企业价值的决定因素，价值的创造关键是把握好两个要点：一是可持续地创造尽可能多的自由现金流；二是努力管控好市场风险和财务风险。

世界著名竞争战略专家、哈佛大学教授迈克尔·波特把企业经营活动分为基本活动和支持活动两类。其中，基本活动诸如采购、生产、销售、售后服务等，可视作直接价值创造活动；支持活动诸如战略、计划、人事、财务、研发等，可视作间接价值创造活动。于是主要沿着从投入到产出的全过程，基本活动和支持活动构成了企业价值链。就价值创造而言，价值链上的各环节并非同等重要；企业只有在那些具有战略意义的环节上获取竞争相对优势地位，才有可能生成核心竞争力。

2022年2月，中央全面深化改革委员会审议通过《关于加快建设世界一流企业的指导意见》，要求加快建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业。其中的“治理现代、创新领先、产品卓越、品牌卓著”便是企业价值链中几个较为突出的战略环节，从而应作为企业价值创造的关键突破口。

实现价值是市值管理的目标

创造并实现价值是企业经营的基本目标，因此价值管理和市值管理是企业管理的核心内涵。2022年5月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求上市公司积极维护股东权益，兼顾价值创造与价值实现。要一手抓夯实价值创造基础，深耕细作、苦练内功，不断改善经营，做优基本面，提升企业内在价值；一手抓促进市场价值实现，重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值信息，增进各方认同。要促成企业内在价值与市场价值齐头并进、共同成长的局面，进而促成企业高质量发展的良性循环。

市值管理的要点有两个：一是价值的实现，二是市值的稳定。其中，所谓价值的实现，就是设法将企业价值落实为市值的过程。为此，企业要重视履行社会责任，努力树立良好的品牌口碑；要加强投资者关系管理，及时准确地向投资者传递企业经营信息，凭以尽可能缩小市值与价值间的偏差。所谓市值的稳定，就是设法避免市值剧烈波动，尽可能提高市值的可预期性。因此，最为关键的举措就是实行理性稳定从而可预期的现金股息分配政策，有效缩小市场对公司市值的分歧，减弱股价的波动。2022年1月，证监会修订《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》，要求上市公司牢固树立回报股东的意识，健全现金分红制度，保持现金分红政策的合理性和稳定性。今年4月，国务院印发新“国九条”《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，要求强化上市公司现金分红监管；对于多年未分红或分红比例偏低的公司，要限制其大股东减持，并实施风险警示；要加大对分红优质公司的激励力度，推动上市公司提高股息率，鼓励一年多次分红；要增强分红稳定性、持续性和可预期性。这都是优化市值管理的切题之举。

为稳定市值，企业也可适度经营其市值。例如当企业价值低于市值时，上市公司可适时增发新股。这样做既能增加资本金，增强企业资金实力，为其创新发展创造条件，又可以增加股票供给，凭以抑制股价过度上涨。而当企业价值高于市值时，上市公司可以采取股票回购、大股东增持等方式来减少股票供给，提高单位股票的内在价值，稳定资本市场对企业经营的信心。至于经营市值适度性的把握，应以有助于促成企业可持续发展的局面为圭臬。

（作者：李德荃山东财经大学教授）