张晓慧：应对全球货币政策转向，仍须坚持以我为主

中国金融学会副会长、中国人民银行原行长助理张晓慧资料图。

本文来源：清华金融评论

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进入2024年，全球通胀高位降温，为货币政策转向提供了先决条件。随着全球降息帷幕徐徐拉开，瑞士、瑞典、欧元区已先后降息，截至2024年6月底，瑞士央行更是已降息两次。预计年内欧美主要央行货币政策都会陆续转向，但受经济前景与通胀预期不同步的影响，欧美主要央行政策分化显著，政策调整路径也将面临更大挑战与不确定性，并形成较强溢出效应，或在外汇市场引发较大的震荡。

欧美主要央行货币政策分化加剧。美联储降息预期时间一再推迟，具体何时降息目前仍是未知数。当下美国通胀水平虽较2022年6月创下的近40年来历史高位显著回落，但2024年初以来的通胀数据并未给美联储开启降息之旅提供更多的信心支撑。一季度核心PCE飙升至3.7%，为近一年来最大升幅，表明美国尚未真正摆脱通胀桎梏。美国经济基本面虽表现良好但亦可见温和衰退迹象，美联储在货币政策上陷于两难境地，对何时迈出降息“第一步”甚是纠结，预计基准利率会在更长时间内维持较高的“限制性”水平。

欧洲央行已率先降息，利率小幅下调25个基点，这也是60余年来首次先于美联储降息，但考虑到欧元区经济增长继续承压，通胀虽呈下行趋势但仍存在回升风险，预计短期内欧洲央行再次降息的前景有限，更谈不上正式开启大幅降息周期。当前欧元区经济基本面不及美国，区内部分经济体处在经济衰退边缘。只是考虑到通胀总体呈下降走势且经济增长相对乏力，欧央行6月才做出调降利率的决定。不过5月通胀又有所加速，欧元区通胀存在再度攀升可能，欧央行对此保持谨慎。

与此同时，日本经济温和复苏但仍面临压力，“工资—通胀”良性循环基本得到确认，不过未来日本央行在利率政策方面仍将面临艰难抉择，需要在通胀、财政状况、日元汇率以及经济增长等多目标之间维持平衡，预计将“不急于”退出“零利率”政策，短期内加息的可能性较低。

欧美主要央行货币政策分化的溢出效应明显。在增长相对乏力且通胀具有较强粘性的情况下，各国货币政策面临挑战，特别是美联储政策转向路径的不确定性令其溢出效应明显放大：利率方面，美联储降息预期一再延后，美元利率处于历史高位且实际利率呈上行态势，与其他国家利差显著抬升，这无疑加大了其他经济体货币政策“独立”转向的成本；资本流动方面，全球资本持续回流美国，对其他经济体的流动性形成一定程度的冲击；汇率方面，根据利率平价理论，两国利差变动将引发汇率变化，进而影响国际收支与经济发展。

具体到全球外汇市场，美元处于历史高位，非美货币单边贬值，加大了局部爆发货币危机的可能性。随着美欧货币政策预期分化、利差扩大以及避险情绪上升，外汇市场将延续美元主导格局，回归“美强欧弱”局面。欧元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息货币在美元指数货币篮子中的权重合计达74.5%，进一步支撑美元指数处于105高位。

对于我国而言，当前背景下宏观政策调控的核心在于预期管理。针对欧洲央行率先降息，美、日央行短期内“不急”转向带来的预期重估，以及后续政策调整可能造成的负面外溢冲击，做好应对预案尤为关键。作为大国，货币政策应坚持“以我为主”，要在加强国内外形势监测分析以及沙盘推演和压力测试的基础上，主要考虑国内经济金融形势需要进行逆周期和跨周期调节，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响，不断提高政策应对能力。

一方面，持续跟踪全球货币政策分化调整步伐，加强外汇市场与资本流动监测，防范外部风险与叠加风险。另一方面，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，在保持汇率弹性的同时，张晓慧：应对全球货币政策转向，仍须坚持以我为主强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。■