钟正生：中国对外直接投资的新特征与新趋向

作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

本文从总量趋势、区域分布和行业分布三大视角，梳理中国对外直接投资（ODI）短期和中期趋势，观察近年来中国ODI走向的深刻变化。

总量趋势：出海正热。据商务部口径，截至2023年，中国全行业对外直接投资（ODI，美元计价）已连续四年增长；2024年1-5月，中国全行业ODI累计同比增长高达9.8%。据联合国口径，中国OFDI流量在2021年达到峰值，综合2020-2023年的表现仍领先全球，在全球的占比也在上升。对比FDI和ODI表现，2023年以来的月度数据显示FDI回落压力较大，但ODI仍保持增长势头。中国从“资本输入”到“资本输出”的变化被认为是一项经济战略转变。2023年以来，中国出口与ODI增长趋势呈现“此消彼长”，体现中国企业主动求变“走出去”。联合国口径下，2023年中国OFDI中，绿地投资金额大幅增长并创历史新高，与跨国并购的低迷表现形成鲜明对比。一方面，绿地投资的上升体现了中国企业投资能力的提升；另一方面，绿地投资的上升体现了制造业“出海”的活跃。

区域分布：多点开花。截至2022年，中国ODI存量和流量仍呈较高集中度，但存量资金占比不高的地区流量势头较好，ODI流向呈现多元化。截至2023年，中企海外并购活动更是“多点开花”，加拿大、秘鲁、哈萨克斯坦等“小众”目的地跻身前十。2019年以来，在主要投资地区中，中国香港和欧洲ODI资金占比略有下降，而东盟和美国占比上升。中国香港ODI表现是中国对外投资总需求的“晴雨表”，近年来香港本土对大陆资金的吸引力增强；中国对东盟ODI的较快增长，则充分体现了“近岸化、友岸化”产业链布局需求；中国对欧洲的投资整体保持韧性，其中对英国的投资上升、对欧盟的投资下降；中国对美国的投资呈现弱复苏，同时对墨西哥的投资快速增长，体现中企在中美经贸不确定中积极突围。

行业分布：制造加速。截至2022年，中国ODI存量仍以租赁和商务服务、批发和零售业为主，但制造业、交运物流等占比较快提升。近年来，中国制造业ODI占比显著提升，与制造业FDI的下滑形成对比，海内外制造业发展需求分化（2014年以来，中国制造业占GDP比重下降，越南、墨西哥等上升，欧盟保持稳定），是中国制造业“出海”背后的经济逻辑。截至2023年，中企海外并购主要针对TMT、先进制造和医疗等高技术行业，同时采矿、油气、电力与公用事业等资源型行业布局较快增长。

区域与行业：因地制宜。综合看行业和区域分布特征，中国ODI存量中，对东盟、欧盟和美国的制造业投资占比较高。从2023年宣布的并购情况看，中企在美欧主要投资TMT、医疗等高技术行业，在亚洲和澳洲主要布局资源和消费品行业。

风险提示：商务部、联合国以及其他外部机构的数据口径有别，数据波动较大可能影响趋势分析的准确性，全球经贸政策超预期变化等。

本文从总量趋势、区域分布和行业分布三大视角，梳理了中国对外直接投资（ODI）短期和中期趋势，观察到近年来中国ODI走向的深刻变化。从总量趋势看，中国全行业ODI在过去四年连续增长，且在全球范围内表现优异，今年1-5月仍然维持增长势头。其中，中国ODI和FDI、ODI和出口、以及绿地投资和跨国并购的三个“此消彼长”，凸显了中国企业（尤其制造业）积极出海的经济战略转变。从区域分布看，中国ODI布局不单是跟随全球“近岸化、友岸化”脉络，更呈现“多点开花”，投资目的地多元化或也是中国企业应对全球经贸不确定性的明智对策。从行业分布看，尽管中国ODI存量主要分布在商贸、零售等服务业，但增量愈发集中于制造业，高技术行业以及资源型行业的海外并购也较为活跃，可见中国企业正在积极参与新一轮“产能”、“技术”和“资源”的全球竞争中。

01

总量趋势：出海正热

据商务部口径，截至2023年，中国全行业对外直接投资（ODI）已连续四年增长，且考虑美元升值的影响，人民币计价的ODI增长更为显著。2024年1-5月，中国全行业ODI累计同比增长高达9.8%，其中非金融类ODI增速更达到16.3%。据商务部数据，2023年，中国全行业对外直接投资1478.5亿美元，同比增长0.9%；人民币计价为10418.5亿元人民币，同比增长5.7%。其中，中国境内投资者共对全球155个国家和地区的7913家境外企业进行了非金融类直接投资，累计投资1301.3亿美元，同比增长11.4%；人民币计价为9169.9亿元人民币，同比增长16.7%。2024年以来，因基数原因，1-3月中国全行业ODI累计同比转负，而1-5月累计同比增长9.8%，增长势头良好。其中，1-5月非金融类ODI（指境内投资者直接投向境外非金融企业的投资）累计同比高达16.3%。

据联合国口径，中国OFDI流量在2021年达到峰值，综合2020-2023年的表现仍领先全球，在全球的占比也在上升。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据，2022年及以前的“中国OFDI流量”与商务部口径下“中国对外全行业直接投资”有所出入，但均显示出2020年以来中国OFDI明显上升的大趋势。据UNCTAD数据，中国OFDI流量在2021年大幅增长后，2022-23年有所下降，但绝对水平不弱，仍明显高于2019年。而且，2020年以来，中国OFDI表现明显领先全球：将2020-2023年均值与2019年比较，全球OFDI水平基本持平于疫情前（仅小幅增长0.1%），而中国OFDI大幅增长了17.5%（商务部口径下增长22.2%），剔除中国后的全球OFDI则萎缩1.7%。从占比看，中国OFDI在全球的占比，在2020-2023年期间明显上升，平均占比为12.3%，高出2019年2.8个百分点。

1.1从资本输入到资本输出

对比FDI和ODI表现，2020-2023年中国FDI和ODI较2019年均明显增长；而2023年以来的月度数据显示FDI回落压力较大，但ODI仍保持增长势头。据UNCTAD数据，中国FDI和OFDI流量自疫情以来的走势较为同步，平均水平均明显高于2019年。具体来看，2020-2023年FDI均值较2019年增长20.9%，与OFDI的17.5%基本匹配；与此同时，全球FDI的这一增速为-23.5%，表现弱于OFDI的0.1%。据商务部数据，2021-2022年，中国FDI月度累计同比增速明显走高并高于ODI（均以人民币计价），而2023年以来截至2024年5月，FDI增速持续下滑并转负，而ODI增速整体扩大，形成鲜明对比。

中国从“资本输入”到“资本输出”的变化被认为是一项经济战略转变。我们在报告《中国外商直接投资的新特征与新趋向》中指出，2020-2023年中国FDI整体表现不弱，但高位回落的压力明显，受到全球FDI趋势变化、中国产业结构变化、以及制造业逆全球化等多因素影响。相对于FDI的表现，中国ODI表现更显积极，并受到全球广泛关注。英国《金融时报》旗下出版社fDiIntelligence在2024年6月的文章《中国转向资本输出》指出，中国近年来从“资本输入国”转变为“资本输出国”，这是一项经济战略的重要转变，并对全球经济贸易发展产生深远影响。文章认为，一方面，中国跨国企业正在加强对海外资源密集型行业的战略投资，这不仅是出于规避贸易壁垒，也是发展制造业和推动技术进步的重要步伐；另一方面，中国品牌在海外的发展与传播，代表着以一种更柔和、更文明和更科技化的方式来提升中国的国际影响力。

1.2从“出口”到“出海”

2023年以来，中国出口与ODI增长趋势呈现“此消彼长”，体现中国企业主动求变“走出去”。2021-2022年，中国出口金额累计同比增速持续快于全行业ODI；但2023年以来，随着中国出口转为负增长（直至当年10月方才转正），中国ODI则出现高速增长，对比鲜明。值得一提的是，恰逢2023年以来，中国对美出口萎缩幅度明显大于整体，客观体现出中美贸易之间的额外阻力。

这些数据较为直观地体现了，当前中国企业“出口”与“出海”的某种替代关系。即在全球贸易保护主义持续抬头的背景下，中国企业面对出口前景的不确定性，积极布局出海建厂和投资，一定程度上抵消“外循环”受阻的不利影响，发挥经贸摩擦下的“缓冲器”作用。事实上，中国企业的出海布局，已经在稳定我国全球出口份额方面发挥了作用。我们在此前报告中指出，2023年，中国对美国、加拿大等出口份额较快回落，但在全球的出口份额保持基本稳定，得益于产业链间接带动及“绕道”影响（参考报告《量价背离的收敛——下半年宏观经济与政策展望》）。

1.3从跨国并购到绿地投资

联合国口径下，2023年中国OFDI中，绿地投资金额大幅增长并创历史新高，与跨国并购的低迷表现形成鲜明对比。据UNCTAD数据，2023年，中国通过绿地投资的OFDI金额高达1654亿美元，同比大幅增长225%，超过2016年的1076亿美元、创历史新高；项目数量达到817个，同比大幅增长72%，但仍低于2018-2019年水平。对比来看，2023年，中国通过跨国并购的OFDI金额仅40亿美元，同比下降58%；项目数仅95个，小幅高于2022年的92个；2021-2023年，中国跨国并购OFDI的金额和项目数量均较疫情前大幅下降。

其他口径下，2023年中国海外并购表现好于联合国口径，但2020年以后的整体表现仍然逊于2019年。联合国口径下实际发生的跨国并购活动，Mergermarket统计的“已宣布并购”（announcedM&A）数据，与对于实际落地的并购活动或有一定领先性。据安永分析援引Mergermarket数据，2023年，中企宣布的海外并购总额为398.3亿美元，同比增长20.3%。不过，2020-2023年中企宣布的海外并购金额每年为331-579亿美元，明显低于2019年的782亿美元。2023年，中企宣布的交易数量为457宗，同比下降16.3%，但其中大额交易明显增多，交易金额超过5亿美元的海外并购达21笔，比2022年多13笔。2020-2023年，中企海外并购交易数量也持续低于2019年。

如何理解中国对外投资模式由跨国并购向绿地投资的转变？一方面，绿地投资的上升体现了中国企业投资能力的提升。相比跨国并购，“从无到有”的绿地投资操作难度更大，但也伴随着较高的收益，母国资方对于绿地投资企业经营战略和利润分配等方面的话语权较大。近年来，中国企业“出海”的能力不断增强，以“新三样”（新能源车、锂电池和太阳能电池）为代表的中国制造业具备全球竞争力，有能力也有意愿通过绿地投资方式高效输出产能。同时，政策支持、投资经验累积，也都共同助力了中国企业对外绿地投资顺利进行。另一方面，绿地投资的上升体现了制造业“出海”的活跃。正如我们在报告《中国外商直接投资的新特征与新趋向》中指出，全球来看，制造业投资表现较大程度上影响绿地投资表现，因为不仅绿地投资中的制造业占比较高，而且通过绿地投资的制造业FDI绝对水平也明显高于跨国并购。2023年，全球制造业FDI大幅上涨了27%，部分解释了同期中国绿地投资OFDI的大幅增长。

02

区域分布：多点开花

截至2022年，中国ODI存量和流量仍呈现较高集中度，但存量资金占比不高的地区流量势头较好，ODI流向呈现多元化。据商务部《2022年度中国对外直接投资统计公报》，截至2022年，中国ODI存量和流量的地区分布相对集中，其中对中国香港的投资接近六成，流向维尔京群岛、开曼群岛、新加坡等“离岸金融中心”的占比也较高，除此之外，存量占比较高的国家和地区为美国（2.9%）、澳大利亚（1.3%）、荷兰（1.0%）、印尼（0.9%）等。比较2022年流量占比和存量占比，可以观察到，资金流向维尔京群岛和开曼群岛的占比明显下降，流向中国香港、新加坡、美国、印尼、卢森堡、英国、中国澳门等地区的资金占比均有明显提升；此外，土耳其、南非、柬埔寨和尼日利亚等存量占比较低的地区，其流量占比跻身前20，体现中国ODI流向进一步多元化。

截至2023年，中企海外并购活动更是“多点开花”，加拿大、秘鲁、哈萨克斯坦等“小众”目的地跻身前十。据安永分析，2023年，中企宣布的海外并购前十大目的地涵盖了北美地区（加拿大、美国）、欧洲（英国、德国）、澳洲、拉美地区（秘鲁），东南亚（新加坡、印尼）、中亚（哈萨克斯坦）和东亚（韩国），分布十分广泛。其中，较多国家或地区的资金较2022年实现了大幅增长，譬如在加拿大的并购金额由0.8亿美元大幅增长至57.5亿美元，并超过美国成为当年中企海外并购最大目的地；秘鲁在2022年没有并购记录的背景下，2023年获得32亿美元（主要投向电力行业），跻身前五；哈萨克斯坦获得的金额由1.3亿美元大幅增长至23.1亿美元，排名第七。此外，英国、澳大利亚、德国和印尼获得的跨国并购资金均实现了同比100%以上的增长，美国金额同比基本持平，新加坡金额则腰斩。

中国与一系列亚洲、拉美等新兴市场国家积极建立合作关系，极大拓展了我国对外直接投资的空间和梯度。据安永分析，2023年，中国共与18个国家确立了关系新定位，其中8个为亚洲国家，分别为新加坡、越南、东帝汶、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦、巴勒斯坦、格鲁吉亚和叙利亚。此外，自2024年起，亚洲的沙特阿拉伯、伊朗和阿联酋正式加入金砖国家合作机制。2023年，中国和拉丁美洲关系稳步发展，提升了与委内瑞拉、哥伦比亚、乌拉圭和尼加拉瓜四国的关系；截至2023年底，中国还吸引了22个拉丁美洲国家加入共建“一带一路”。预计未来中拉将继续拓展在基础设施、能源电力、社会民生等领域的合作。

2019年以来，在主要投资地区中，中国香港和欧洲ODI资金占比略有下降，而东盟和美国占比上升。我们进一步观察近年来中国香港、东盟、欧洲和美国四大地区的ODI占比变化。中国香港ODI占比整体保持较高水平，疫情以来有所下降，由2019年的66%下降至2020-2022年60%以下；欧洲占比保持平稳，2020-2022年平均占比6.9%，略低于2019年的7.7%；东盟占比明显上升，由2019年的9.5%逐年上升至2022年的11.4%；美国占比事实上也有所上升，由2019年的2.8%上升至2022年的4.5%。

中国香港ODI表现是中国对外投资的“晴雨表”，近年来香港本土对大陆资金的吸引力增强。中国大陆对港ODI规模在2009-2016年保持较快上涨，此后阶段性回落，2020年以后又出现回升。值得一提的是，一直以来，中国大陆对港ODI走势与中国ODI总量走势基本一致。由于对港ODI不仅包括最终流向香港的资金，也包括经过香港再投资至其他国家和地区的资金，对港ODI表现较大程度上反映了中国ODI总需求。不过从2022年我国ODI流量表现看，在对维尔京群岛、开曼群岛等离岸金融中心流量占比下降的背景下，对港ODI流量占比仍在提升，体现中国香港对大陆资金的吸引力增强。近年来，随着粤港澳大湾区建设的不断推进，中国大陆与香港之间的经济金融合作不断加强，直接或间接地促进了大陆企业投资香港的意愿。2024年1月，中国人民银行和香港金融管理局推出了“三联通、三便利”政策；7月，香港特区政府表示，两地已经完成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）下进一步开放服务贸易的磋商，未来有望很快正式签署和实施协议。

中国对东盟ODI的较快增长则充分体现了“近岸化、友岸化”产业链布局需求。2019年以来，中国对东盟ODI加速增长，2020-2022年平均水平较2019年增长39%，其中越南、印尼分别增长17%和67%。2019年以来中国企业加大对东盟的直接投资，很大程度上得益于《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）在2020年签署以及2023年正式生效。据商务部介绍，2023年，中国对RCEP其他成员国非金融类直接投资流量达到180.6亿美元，同比增长26%，高于我国对全球增速14个百分点。同年，中国企业在RCEP项下享惠进口905.2亿元，税款减让达到23.6亿元。

中国对欧洲的投资整体保持韧性，其中对英国的投资上升、对欧盟的投资下降。据商务部数据，2019年以来，中国对欧洲的ODI持续保持在100亿美元以上。结构上，中国对英国的投资增长势头明显好于对欧盟，中国对英国的ODI在全部欧洲地区中的占比，由2019年的10%上升至2022年的27%，而欧盟占比则由102%（因非欧盟和英国地区的资金出现净流出）逐年下降至2022年的67%。近年来，中国对英国的投资势头良好。据商务部介绍，2021年以来，新一批中国投融资项目在英国落地或稳步推进，涉及绿色金融、新能源、医疗卫生、数字科技等领域。据安永分析，2023年，中企宣布在英国的海外并购高达39.3亿美元，同比大幅增长172%，约是德国（19.9亿美元）的两倍。

中国对美国的投资呈现弱复苏，同时对墨西哥的投资快速增长，体现中企在中美经贸不确定中积极突围。2019年以来，中国对美国ODI触底回升，不过仍明显弱于2018年以前水平。同时，加拿大近年来吸收的中国资金也较为有限。与之形成对比的是，中国对墨西哥的投资大幅增长，2022年达到4.9亿美元，同比增长111%，较2019年增长199%，且投资金额超过加拿大。2018年中美贸易摩擦以来，中国企业加大对墨投资，一方面因墨西哥工业体系相对完整、地理区位较好且劳动力充足，另一方面其作为《美国-墨西哥-加拿大协定》成员具有关税优势，是北美价值链中的重要一环。据美国商务部数据，2023年美国从中国进口总额为4272亿美元，同比下降约20%，与此同时，墨西哥向美国出口4756亿美元，同比增长5%。

03

行业分布：制造加速

截至2022年，中国ODI存量以租赁和商务服务、批发和零售业为主，但制造业（装备制造为主）、交运物流等占比较快提升。据商务部数据，截至2022年，中国ODI存量占比前五大行业分别是租赁和商务服务业、批发和零售业、金融业、制造业和采矿业，它们同时也是当年ODI流量占比的前五大行业。对比2022年流量和存量的行业占比，租赁和商业服务业、TMT、房地产等行业流量明显下降，而制造业、交通运输和仓储邮政、金融业等占比明显上升。进一步看制造业，2022年，流向制造业的投资为271.5亿美元，同比增长1.1%，占全行业ODI的16.6%，投资主要流向专用设备制造、汽车制造、其他制造、计算机/通信和其他电子设备制造、金属制品、医药制造等。其中流向装备制造业的投资为146.1亿美元，同比增长3.5%，占制造业ODI投资的53.8%。

近年来，我国制造业ODI占比快速提升，与制造业FDI的下滑形成对比，海内外制造业发展需求分化，是中国制造业“出海”背后的经济逻辑。观察我国ODI中租赁和商务服务业、批发和零售业以及制造业三大行业的占比变化。租赁和商务服务业占比从2019年的30.6%下降至2022年的26.7%，批发和零售业占比由14.2%下降至13.0%，而制造业占比由14.8%上升至16.6%。更长维度看，制造业ODI占比自2014年起大幅上升，曾于2017年达到18.6%的高点。我们在报告《中国外商直接投资的新特征与新趋向》指出，近年来截至2022年，我国FDI中制造业和房地产的占比逐年下降，这与该时期我国制造业占GDP比重的走势基本吻合，是制造业产业升级、制造业服务化的结果。与此同时，中国制造业产能外迁并服务海外需求的迫切性上升。据世界银行数据，2014年以来，中国制造业增加值占GDP比重下降了4.2个百分点，至2023年的26.2%，同期越南、墨西哥的这一数据分别上升3.5和1.9个百分点，至23.9%和20.2%，欧盟则小幅上升0.3个百分点，至15.0%。

截至2023年，中企海外并购主要针对TMT、先进制造和医疗等高技术行业，同时采矿、油气、电力与公用事业等资源型行业布局较快增长。据安永分析，截至2023年，中国企业海外并购金额前三的行业是TMT、先进制造与运输业、以及医疗与生命科学行业，三者共占总交易额的53%。从增速看，上述三大行业同比均实现双位数增长，而位列第五的采矿与金属行业同比更是大幅增长31%。此外，除金融服务业外，大多数行业宣布的并购额均有不同程度的增长，其中油气和消费品行业增幅较大，电力与公用事业实现了金额和数量的双增长。在“一带一路”共建国家，中企并购则主要聚焦先进制造与运输、电力与公用事业以及TMT行业，合计占中企在“一带一路”并购总额的62%。

04

区域与行业：因地制宜

综合区域和行业分布特征来看，中国ODI存量中，对东盟、欧盟和美国的制造业投资占比较高。据商务部数据，截至2022年中国ODI存量中，对于我们选取的六大重点行业，其中租赁和商务服务业占比较高的地区是中国香港，以及排除中国香港、东盟、欧盟和美国的“其他地区”；批发和零售业占比较高的是中国香港和东盟；金融业占比较高的是美国和中国香港；制造业占比较高的是东盟、欧盟和美国；采矿业占比较高的是欧盟；软件和信息技术服务业占比较高的是排除中国香港、东盟、欧盟和美国的“其他地区”。

从2023年宣布的并购情况看，中企在美欧主要投资TMT、医疗等高技术行业，在亚洲和澳洲主要布局资源和消费品行业。据安永分析，2023年，中国在亚洲的海外并购布局中，天然气、先进制造与运输和消费品行业并购金额同比录得较快增长。中企在欧洲的热门投资行业为TMT、先进制造与运输业以及医疗与生命科学行业，主要投资目的地为英国、德国、波兰和荷兰，合计占中企在欧洲宣布的并购总额的83%。中企在北美的主要投向是TMT（占比51%）和医疗与生命科学行业（占比24%）。在澳大利亚的主要投资行业是消费品、采矿与金属业，钟正生：中国对外直接投资的新特征与新趋向各占约三分之一。

风险提示：1、商务部、联合国以及其他外部机构的数据口径有别，可能影响部分研究结论；2、2022年ODI数据以及2023年海外并购数据波动较大，可能影响趋势分析的准确性；3、全球经贸政策超预期变化，可能影响中国ODI趋势、地区分布和行业分布等。